【研报要点】

1、2013年上市公司并购重组交易金额为8892亿元，到2016年已增至2.39万亿元，年均增长率41.14%，居全球第二。证监会指出，并购重组已成为资本市场支持实体经济发展的重要方式。

2、2016年证监会对于“忽悠式重组”痛下杀手，去年下半年以来A股市场上并购重组案例大幅减少，无论是并购重组数量还是通过率都显得不够活跃。不过新三板市场的并购在增加，截至6月30日，新三板市场2017年上半年并购重组153起，总金额263亿元，同比增长57%。

3、虽然新三板市场并购重组数量有所增加，但新三板公司被上市公司并购方面，自去年第四季度开始就跌入了低谷。2017年上半年，上市公司并购新三板的案例共24起，仅占市场15%的规模。

4、未来新三板的并购重组市场很可能是，“有实力的公司通过并购重组扩大规模谋求转板上市，有技术的公司作为优质标的被上市公司并购”。

一、证监会发文肯定了并购重组对实体经济发展的贡献

证监会8月15日发文称，近年来，证监会认真贯彻落实党中央、国务院决策部署，通过大力推进并购重组市场化改革，扎实开展“简政放权”和“放管服”改革，进一步激发了市场活力，支持了供给侧结构性改革和实体经济发展。

按全市场口径统计，2013年上市公司并购重组交易金额为8892亿元，到2016年已增至2.39万亿元，年均增长率41.14%，居全球第二，并购重组已成为资本市场支持实体经济发展的重要方式。

从证监会本次发文的内容不难看出，管理层总体上肯定了并购重组在过去这些年中对实体经济的正面贡献，同时也是并购重组市场沉寂一年多以来态度的重要转变。

证监会将并购重组定义为支持实体经济的重要方式，在并购重组逐渐重新放开及工业4.0持续推进的情况下，传统制造业与拥有成熟技术的新兴行业通过并购重组加速产业转型，将会成为逐步恢复理性的并购重组市场所关注的重点。主要涉及钢铁、汽车、纺织、电力、船舶、新一代信息技术、新能源以及高端装备制造行业。

二、2016年收紧并购重组的背景

(1)与IPO争抢资源

2016年主板IPO申请共审核169家，通过审核的有158家，通过率为93.49%。另外，2016年全年已发行或待发行新股共267只，与以往相比，2016年新股发行速度也在不断提升。本就已经承受着巨大压力的IPO堰塞湖，监管部门自然希望能通过一些有效手段来进行减压，缓解IPO堆积过多的问题。在这样的前提下，2016年上半年表现强势的并购重组市场自然就被视为了IPO的头号劲敌。

(2)中概股回归潮

数据显示，2016年在美交易的中概股市盈率中位数是16倍，而沪市、深市市盈率中位数为57倍，可以看到中概股在美国股市估值明显偏低。在这种情况下，中概股回归A股也就显得顺理成章。但是，中概股回归是实际需要还是仅仅为了套利，也成为了一个监管重点。

数据统计，2011年—2015年，深圳综指上涨了83%，而同期彭博中概股指数只上涨了19%。巨大的价差再加上汇率差异，难免让人觉得中概股回归动机不纯，因此收紧并购重组政策，加大监管力度，也是中概股回归潮下严防投机者套利的一个重要手段。

(3)跨界并购注重概念不顾实质

在并购大潮愈演愈烈的过程中，跨界并购的数量开始不断增加，对于一些想要扩展自身业务范围的企业来说，并购是一种最简单快速的方法，要是能收购到一家已经比较成熟的公司，那更是为公司省下了大量业务拓展方面的资金。

然而事与愿违的是，当跨界并购变得流行起来的时候，更多的公司只是为了“蹭热点”，并购的形式开始变得更重于实质，很多公司并购的目的只是为了概念而不是真的因为业务需要。这种重概念不重实质的并购思路带来的就是大量的失败案例，即便是并购成功的公司，也很有可能因为盲目并购而带来损失。

例如粤宏远A，2009年和2010年，在能源价格高企的时候，该公司先后斥资逾亿元，在贵州收购了2家煤矿公司，主业也从房地产拓展至能源行业。只是在尝到短暂的并购“甜头”后，煤炭价格一路下跌，加上国家清理整顿中小煤矿，粤宏远A买入的煤矿非但不能为上市公司贡献利润，反而严重地拖了后腿。

(4)并购承诺业绩不达标

除了上文提到的盲目并购，并购承诺业绩不达标也是监管层决定收紧并购重组政策的一大原因。数据显示，2016年合计有657次收购资产需要完成业绩承诺，涉及503家上市公司，然而从对赌协议承诺盈利完成情况来看，133起收购资产未完成业绩承诺，涉及上市公司121家，超过24%的并购承诺业绩不达标。

从这组数据来看监管层选择收紧并购重组政策实在是个明智之举，在下半年政策收紧的影响下尚有24%未达标，如果完全放开，可能这一数据还将继续飙升。

特别是文化、游戏和影视类并购标的概念火热，许多为了蹭概念的公司轻易吃进这些轻资产属性的标的，就极容易受到巨大行业波动带来的负面影响。为了防止承诺业绩不达标影响上市公司业绩，从而对整个市场造成影响，收紧并购重组政策即保护了上市公司少受补偿业绩的资金损失，也保护了市场使其不会受到太大的波动。

三、并购重组政策收紧前后的变化

2016年上半年并购呈井喷式增长，仅一季度就已经逼近2015年全年水平。这也导致了证监会修改《上市公司重大资产重组管理办法》，并同时发布另外两则常见问题解答，对重组业务的细节问题予以明确。

以这三大监管条例的出台为界，2016年并购重组市场形成了鲜明对比。数据显示，新规公布后，证监会共召开并购重组会议61次，审核未通过率也由此前的6.67%升至14.15%，短短半年，未通过率翻了一番。

证监会官网显示，2016年证监会并购重组委员会共审核并购申请275起，比2015年下降19%。由此可见新规发布带给并购重组市场的冲击是巨大的，除此之外，证监会对于“带伤上会”的并购重组申请也开始收紧，有条件通过率从条例出台前的55%下降到了年底的34.8%。全年共24家公司的并购重组申请被否，较2015年小幅上涨，整体通过率也下降2.3%。

从这一系列数据上可以明显看到政策收紧给原本活跃的并购重组市场带来的影响是全方位的。

四、时过境迁 并购重组再起航

(1)IPO排队压力降低

数据显示，截至2017年6月15日，共上市新股229只，已过会企业50家，从上市股票数量来看已经逼近2016年全年数量。经过了一轮IPO加速发行之后，IPO排队的压力明显降低，相比去年已经缓和许多。

(2)市场并购重组欲望强烈

2017年一季度共审核30家公司的并购重组事项，通过率90%，与上年同期相比，无论是并购重组数量还是通过率都显得不够活跃。沉寂一年之后，并购市场已经逐渐恢复理性，“忽悠式重组”不再像一年前那么猖狂，而目前市场上更多的是一些确实需要通过并购重组来达到扩展业务领域或是增加营收的目的。

理性状态下需求推动市场，一些被政策放缓的公司经过一年的重新准备已经跃跃欲试，这种情况下适当放开政策的口子，对于恢复市场活跃性是有帮助的。

(3)市场化程度提升，并购重组不再过分依赖政策引导

从证监会发文来看，并购重组市场上博弈充分、约束力强的第三方发行成为主流，目前90%的并购重组交易已不需证监会审核，上市公司经自主决策并履行信息披露义务即可实施。

在经历了过去一年的高压监管之后，各公司都基本已经形成习惯，脱离审核之后依然可以保持自主运行，当前阶段下并购重组市场已经平稳度过了政策引导期，政策在现阶段作为辅助工具存在，而不是主导。因此重新放开并购重组市场也是对过去一年的政策成果检验。

五、新三板并购情况及趋势

根据东北证券统计数据显示，截至6月30日，新三板市场2017年上半年并购重组153起，总金额263亿元。2016年同期数据为97起，2017年同比增长57%。虽然新三板市场并购重组数量有所增加，但是在新三板公司被上市公司并购方面，自去年第四季度开始就进入了低谷。2017年上半年，上市公司并购新三板的案例共24起，仅占市场15%的规模。

据21世纪经济报道统计，2016年新三板重大资产重组98次，并购237次，总金额为412亿元，比2015年的55亿元大幅提升。同时，2016年上市公司成功并购新三板的案例共50起，总金额达221.2亿元。

从数据来看，新三板并购总体还是处于一个高速发展的时期，近年来增速一直处于高水平状态，2017年仅上半年并购总金额就已经超过2015年全年，照目前的增长势头来看，到年底很可能突破500亿元。

至于上市公司并购新三板公司方面，受到2016年政策影响，A股公司并购重组的要求有所提升，限制条件与以往相比更加苛刻，客观上降低了上市公司的并购热情。另一方面，随着这两年新三板公司自身发展越来越好，相当一部分公司选择通过IPO或是直接收购上市公司的方法进入A股市场，主动并购的增加带来的也就是被动并购的减少。

从趋势上来看，未来新三板的并购情况更多的可能就是以主动并购为主了，被上市公司并购的案例可能还会进一步减少。随着引入做市商制度、颁布《非上市公众公司收购管理办法》、《非上市公众公司重大资产重组管理办法》、《并购重组私募债券试点办法》等，新三板公司并购重组的制度逐步得到完善。

不仅如此，新三板目前拥有不少具备技术优势和模式创新的公司，即便是被上市公司并购，也能带来相当可观的业绩增长。未来新三板的并购重组市场很可能是“有实力的公司通过并购重组扩大规模谋求转板上市，有技术的公司作为优质标的被上市公司并购”。